宁德时代上演最后的疯狂？

（瓜大文长，可以不看，但看了请务必看完。看得到“完美”，没看到“隐忧”的，吃亏不要怪我。）

宁德时代A股定增582亿元的消息出来，A股史上最大的民企定增融资，超过了A股90%企业的市值，超过宁德时代2020年503亿元的营业收入，可谓再造一个宁德。

宁德时代在动态市盈率150倍的高位，如此大手笔地定增，值得细细品味。

01

完美企业

在“宁系”拥护者的眼中，白马股都配不上宁德的档次，必须是白马王子。用一个词来形容，那就是完美。宁德的业绩、资本市场表现是无短板、全方位的优质。

第一，圈大钱。宁德近年来的融资规模很大。2020年宁德时代定向募集200亿元，2019年还发过100亿元的公司债。这次的582亿元，前面已经说了，等于再造一个宁德。

第二，不差钱。宁德账面上现金一直很充足。这三年每次融资时，上一次融资都没花完。2020年200亿融资，还有近70亿没有花完。没花完而且不急用，拿出55亿购买理财产品。

第三，能赚钱。2020年宁德时代营业收入为人民币503.19亿元。营业利润为104.53亿元，尽管较上年减少5.25亿元。但是26.51%的毛利率还是可以接受的。

第四，行业优势明显。一线动力电池绝对龙头，公司装机市占率45.2%，绝对是“一哥”。全球市占率25.6%，继续保持第一。

第五、股价一骑绝尘。自2019年11月初启动本轮上涨以来，宁德时代累计涨幅高达632%，市值增长超1万亿元。和特斯拉签订协议后，宁德的股价暴涨，创下三个月涨50%的奇迹。已经达到了发行价的50倍。

宁德没有缺点，只有“诸美于一身”。和高端白酒企业比，成长性优势和满满的科技感。和上一个风口的互联网企业比，不用大把烧钱就能看到利润。这不是“完美企业”吗？

市场是不完美的，配不上这样的完美企业。宁德之所以能够划出完美的曲线，不是市场的力量，而是政策刺激下的爆发。

02

产业政策点铁成金

宁德所处的电动车行业完全是政策催生出来的。这是政府多年来不遗余力推动的结果，高额补贴和政策强势推广起了关键作用。

以补贴为例，中国对新能源车的补贴是从2012年开始的，一度达到了“一辆新能源补贴两辆汉兰达”。而环保、减排姿态最高的德国，补贴政策要到2016年才出台，补贴标准很低。去年算是大方了一下，一口气提高了50%，也不过是售价的15%，远低于中国目前的水平。除了资金补贴，还有大量的又会，税收、土地、金融扶持等等，代价难以计算。

再以政策“引导”的力度为例，四大一线城市这样的汽车消费主力市场，都实行了严格的限牌政策，但是对新能源车“网开一面”。如果没有这一强力政策引导，拿着高额补贴的新能源车在一线城市的市场中打开局面吗？

以上海为例，上海市民人均可支配收入也不过是7万元，远超一年收入的补贴差价对购车选择的影响不言而喻。何况还有8-10万元的牌照费，以及不确定的摇号等待时间，为新能源车加了筹码。因此，才有了越来越多的新能源车成为选择。此外，公共出行工具的出租车、网约车更是在政策加持下，成了新能源车的基本盘。

所以说，电动车在中国汽车市场的高歌猛进，占了这个产业大半江山，不是市场自然发育的结果。

宁德完美的快速扩张，迅速占据全球电池产业的首位，是得益于政策引导的结果。

如果能够继续“完美”的轨迹走下去，宁德成长为人类历史上前所未有的巨无霸企业，也没有什么可奇怪的。电动车的故事空间太大了，中国讲完了可以讲日本，东亚讲完了可以讲欧美，欧美讲完了讲印度。

按照这个脚本讲下去，宁德150倍的动态市盈率还不能充分体现未来的预期，300倍都嫌不足。中信证券给出的目标价754元/股，估得太保守了。

但是，这个全球电动车替代的美妙故事，要把时间线拉长。不是今年，不是明年，也不是五年内，而是远景，很远很远的那种。有券商将宁德时代的业绩评估到2060年，望远镜倒着拿，看什么都是一片模糊而美好的风景。

03

成也政策、败也政策是最大风险

不看2060年，就看眼前，宁德时代的完美能够维持多久，是要仔细思量的。

最大的风险来自政策。靠政策一路扶持的行业，最大的风险肯定是风险。大规模补贴在财政宽裕时尚可维持，在“过紧日子”的新常态还行吗？2016年后降补的声音就很高，2017年的动作也很明显，冲击了近两年。连蔚来这样的“明星企业”都险些撑不住，如果不是合肥市政府伸出了橄榄枝，李斌笑不到今天。去年也曾传出过补贴大幅退坡的消息，好在实际落地的降幅不大，成了“坏事变好事”的资本市场反转。可以说，疫情后的经济态势帮了电动车行业，但是疫情也许是这个行业在今明两年风险点。

疫情长期化的可能性让风险变得更大。政府财政负担会日益沉重，这对吃补贴饭的电动车产业会是好事吗？产业政策对电动车是双刃剑，房地产业和电动车产业呈现了此消彼长的态势，这是政策引导的结果。但是，房地产行业降温也意味着地方财政缺口的加大，地方一级的配套补贴资金还能指望多久？合肥的房价稳了，再拿什么钱来哺育蔚来呢？电动车产业能不能从补贴断奶，将是成功的关键。

中国有任何一个被政策奶大的产业成功断奶市场化吗？一个先例也没有。

当然，宁德时代手握特斯拉和宝马订单，这是被看好的市场理由。也就是说，宁德比国内的新势力们要多了一个海外市场的保证，但是，这个保证也不可高估。

美国政府确实有决心推动电动车替代，但是决心不等于能力。宁德的海外市场同样面临着压力。如果拜登的新基建雄心口惠而实不至，比如最直接的是联邦公务车电动替代能否实现。至于美国市场的电动车销售增长，也不要做过高的预期。

美国联邦政府不可能有中国式的政策大手笔，以中国的行政干预思维去想象美国，那多半是白等。实际上，美国这个汽车消费大国的新能源车市场渗透率仅3%，不到全球平均水平的一半。美国也会迎来一波新能源车的高潮，但是期望不能过高。美国没有大跃进和弯道超车。

欧盟国家的行政干预力度要比美国大很多，这两年新能源车销售增长很快，纯电被锁定为最终目标，理论上讲是宁德时代很有前途的市场。

但是，欧盟对储能产业的政策是非常坚决的本土化，一系列政策法规都明确了这一点，就在今年1月27日，欧盟委员会批准了29亿欧元(35.2亿美元)，用于支持电池储能领域的研究，提高本地区电池制造能力，降低对第三方的依赖。重点支持本地的电池企业，这些企业主要以生产锂离子电池为主。因此，宁德时代开拓欧洲市场不要指望鲜花和拥抱，而布鲁塞尔最擅长的、甚至可以说唯一擅长的就是制定政策了。

谷歌、脸书都被挤兑得灰头土脸，宁德时代何德何能？

水能载舟亦能覆舟，靠政策催肥的产业最大的风险也是来自产业政策。国内的产业政策风险是持续性堪忧，光伏、互联网+、共享经济、P2P、长租房……这十多年来，大大小小的产业政策出台的频率越来越快，产业勃兴暴卒节奏也随之加快。政策频道的切换让人目不暇接，昨天还是鲜花掌声，明天就成了一片惨淡，乃至人人喊打。不断试错，一错再错。电动车行业发展到今天这步，庞大公共资源支撑的政策空间还有多大？

美国的政策风险是来得太慢，电动车市场的发育迟缓，诸多口惠而实不至会让人失望。

欧盟的政策风险则是扶植本土产业的排外倾向，错过了互联网崛起的欧盟赌了二十年环保产业，会让宁德去摘桃子？

如果不是150倍的动态市盈率，不必想那么多。可是，宁德的故事已经展望到了2060年，就不能不多留个心眼。政策是复杂多变的，宁德完美的成长经历，并不意味着将来的美好。

04

从尚德到宁德

宁德一路走来，让人联想起曾经的光伏一哥、全球龙头无锡尚德。同为碳排放产业政策催生的产业；同样经历了数年的高速发展成为行业龙头；同样号称科技水平业内领先，出类拔萃；同样有着外销市场野心的跃跃欲试。甚至助其登顶的也是一张大单，2006年施正荣签订了一笔为期十年、总金额60亿美元的大单，当时外界解读也是一致较好。其实，大部分高管都不支持。结果，正如反对者所意料的，因多晶硅价格持续下降，继续执行该合同会面临巨额损失，最终尚德不得不以2.12亿美元的代价了结该合同，元气大伤。

这轮宁德的跨年持续大涨，也是因为成功和特斯拉签约。看上去大单是有保障的，但是这是基于特斯拉以上海作为全球出口中心的战略定位之上的合作。今年5月特斯拉停止在上海购地建厂的计划，“全球出口中心”的定位如果不能落地，特斯拉和宁德的“美满婚姻”还能继续吗？

市场从不完美，不确定因素不会因为全球产业热点、国家产业政策的人为定位而消除。2008年全球金融风暴爆发，无锡尚德愉快的资本市场之旅也难以为继了。2006年尚德电力的股价突破40美元大关，施正荣以23亿美元的财富，成为当年的中国首富。2008年后无锡尚德的股价一路走低，2011年10月跌至2.47美元，尚德神话彻底破灭。全球金融危机的巨大风险，任何产业政策都无法克服。疫情之后的全球金融市场环境，比2008年如何？

尚德股价的历史峰值是86美元，是发行价的5-6倍。宁德的发行价25.14元，目前股价超过了500元。从某种意义上讲，宁德确实吸取了尚德的教训，吸取教训的方式是：在资本市场上更加激进。

科技光环也克服不了市场形势的瞬息万变。尚德一飞冲天时，带着耀眼的科技光环慑服全场。可是，很快市场就证明了，尚德的科技颜值不是那么牢靠，竞争对手纷纷加入导致原材料价格上涨、产品价格下降。那张60亿美元的大单因此不香。更致命的是，美国实施市场保护后，尚德的日子就不好过了，国内光伏产业的补贴大幅退坡后，尚德无力回天。当尚德倒下时，“科技门槛不高”成了马后炮式的教训总结。产业政策给一个天才科技宝宝塞了个大奶瓶，最后发现不过尔尔。

尚德之后来了宁德，科技味儿更足，政策奶瓶更大。可是，在卖咖啡都能卖出高科技味儿的时代，谁能保证不看花眼？

05

结语：但愿这不是最后的完美表演

完美的尚德落幕了，完美的宁德登场。宁德这次天量增发踩在了最完美的时间点上。但愿这不是宁德时代最后的完美表演。

隐忧初现，亢奋的情绪视而不见。国内汽车消费呈现出疲相，新能源车销售增长未达预期，增速放缓。巨大的财政压力之下，补贴退坡更是不可避免。

海外市场的巨大空间可以畅想到2060年，可是外部环境的变化真让人乐观吗？

更有天量货币放水的堰塞湖，悬在所有人的头顶。

数年间股价拉高20倍的高光遮挡了一切风险征兆，120倍市盈率的奇迹时刻，天量定增来了。这是眼下的利好还是利空并不重要，重要的是梦醒时分的天崩地裂谁来承受？

信政策得永生？无人永生。不完美的市场配不上完美的企业。奶总是要断的，梦总是要醒的。

财经，我只捞干的说。

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